Cómo ahorrar miles de millones de dólares en intereses: Emisión de callable bonds para la deuda soberana

La República Argentina anunció recientemente la aprobación de leyes que permitirán cerrar el extenso juicio llevado a cabo por los holdouts en la justicia de Nueva York, y facilitará el reingreso de nuestro país a los mercados internacionales.

Para saldar el pago a los holdouts la Argentina se apresta a realizar una de las emisiones de deuda cuantitativamente más importantes en la historia de los llamados mercados emergentes, del orden de los 15 mil millones de dólares.

Debido a los problemas de crédito que ha atravesado la Argentina en los últimos años, relacionados en buena medida con los litigios con dichos acreedores, la tasa que deberá pagar para financiarse en dólares será seguramente muy alta en términos internacionales. La Argentina se apresta a emitir obligaciones de largo plazo, de 10 a 30 años con lo cual el país podría comprometerse a pagar muy altas tasas de interés en dólares a lo largo de un largo periodo con la conocida carga que esto representa sobre las finanzas públicas.[1] Sin embargo existe un recurso contractual muy utilizado en mercados de deuda que puede permitirle al país ahorrar miles de millones de dólares en intereses, si  sigue políticas macroeconómicas serias. Se debe incorporar una cláusula de recompra (callable bond) de modo que el bono soberano pueda ser recomprado por el emisor a precio nominal (face value) en fecha posterior establecida. Estas cláusulas de recompra son muy usuales en las obligaciones de largo plazo emitidas por las agencias federales de crédito hipotecario de los Estados Unidos (GNMA, FNMA), así como en los bonos corporativos.

Para ilustrar este punto, digamos que si el bono soberano argentino de 30 años se emitiera con un cupón del 7,5% de interés, e incorpora la provisión de recompra (callable bond) al cabo de tres años (2019), se podría establecer un enorme ahorro de intereses  si en ese momento la República Argentina hubiera mejorado su crédito lo suficiente como para financiarse en niveles similares a los actuales de México (4,2% anual) o de Paraguay (4,1% anual) en dólares, y sin siquiera suponer que podríamos llegar a los niveles de financiamiento de nuestros vecinos trasandinos del 2% anual en dólares

Considerando, en nuestro ejemplo que la Argentina pueda financiarse al cabo de tres años a una tasa anual del 4% en dólares a obtener en una nueva emisión, podría realizar un roll over de la deuda emitida en el 2016 por esta nueva emisión. La recompra de la venta emitida en el 2016 y la emisión del nuevo bono producirían un ahorro de intereses de 525 millones de dólares al año para una emisión de 15 mil millones de dólares, o bien de 14.175 millones de dólares a lo largo de los 27 años de vida restante del bono. Pero esto podrá llevarse a cabo sólo si se incorpora una cláusula de recompra de la deuda, ya que si no se estableciera una cláusula de recompra, los acreedores serán los beneficiarios de todas las ganancias por la mejora del crédito debido a la mejoría de la situación fiscal.  Y si la cláusula de recompra no se incorpora, y el país quisiera recomprar esta deuda con altos cupones a precios de mercado, seguramente debería afrontar un costo muy superior al valor nominal. Siguiendo con el ejemplo anterior, si en el 2019 Argentina puede financiarse al cuatro por ciento anual, el valor de mercado de un bono a treinta años con tasa de cupón de siete y medio por ciento será unos ciento cincuenta y siete dólares por cada cien de valor nominal, con lo cual recomprar esa deuda al 2019 le costaría a la República la suma de veinte tres mil seiscientos millones de dólares, unos ocho mil seiscientos millones más que el valor nominal. Esos ocho mil seiscientos millones de dólares representan el valor presente de los pagos de intereses que el país puede evitar si se establece una cláusula de recompra y se llevan a cabo las medidas que lleven al equilibrio  fiscal en los próximos años.

Si los inversores están requiriendo actualmente un cupón de interés tan alto de los bonos soberanos argentinos, seguramente no poseen una evaluación de riesgo de crédito muy buena para nuestro país, con lo cual la valuación de la cláusula de recompra debería ser muy baja al asignarle escasas probabilidades de que sea ejercida.

La posibilidad de recambiar la deuda proveerá un incentivo adicional a la administración pública y a la sociedad en su conjunto, que sabrán que al alcanzar las metas de solvencia fiscal recibirán un premio adicional por ahorro de intereses, lo cual fortalecerá la decisión de alcanzar este objetivo. Las tasas que se pagan por la deuda argentina en dólares suelen verse como suma de dos componentes, la tasa del bono de la Reserva Federal a treinta años (actualmente en 2,54 %) y el spread soberano argentino. El primer componente, que podemos considerar estocástico (o al menos exógeno a la política económica argentina) prácticamente carece de capacidad para caer más ya que se encuentra en su mínimo histórico.

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De modo que una baja de las tasas requeridas por el mercado para la deuda soberana argentina, sólo puede provenir de una mejoría de la situación económica y fiscal del país.

Por ello el factor puramente “estocástico” o exógeno de una posible baja de tasas internacionales debe tener un peso insignificante en la valuación de esta clausula, porque estas tasas se encuentran en un punto en el cual no poseen esencialmente capacidad para seguir bajando.

Analizando la posible recompra de deuda con el método de árbol binomial de Cox, Ross y Rubinstein vemos que al llegar a la fecha de ejercicio T, habrá dos situaciones posibles: Si se lleva a cabo la recompra de deuda en T, es porque la República ha mejorado suficientemente su crédito, y de este modo, el acreedor ha tenido durante el período de T años (en el ejemplo, tres años) un bono equivalente a una obligación soberana a tres años, la cual habitualmente pagaría un cupón incluso inferior a la obligación a treinta años, y que sería saldada en fecha T.

Y en la situación opuesta, en que al llegar a la fecha de ejercicio T  no se lleva a cabo la recompra del bono de largo plazo, dicha opción de recompra se ha vuelto redundante en los hechos, por lo cual el bono callable a treinta años no debería tener una valoración distinta, en este caso, que el bono a treinta años sin opción de recompra. Combinando ambas situaciones posibles de acuerdo al método binomial de no arbitraje, vemos que el valor de la opción de recompra no debe tener una incidencia significativa, mientras que ofrece la posibilidad de que se obtengan grandes ahorros de intereses.

 

Al llegar el periodo en que la recompra es admitida y contando ya con una moneda estabilizada  la autoridad podrá asimismo elegir el recambio parcial o total de dicha deuda por obligaciones en moneda nacional, lo cual eliminará el riesgo cambiario de la ecuación. El gran apetito existente entre los inversores internacionales por adquirir bonos soberanos con rendimiento superior al 7% anual permite inferir que el costo de incorporar dicha cláusula de recompra va a ser muy bajo y asimismo la confianza de los inversores en la República Argentina se vería fortalecida al saber que el emisor espera reducir considerablemente su riesgo de crédito en los próximos años.

[1] Dado que el crédito internacional en los mercados de deuda privada requiere estas tasas a la Argentina, una alternativa sería que se emita deuda a tres o cinco años máximo, de modo de no proyectar un financiamiento a altas tasas para las próximas décadas. Sin embargo, la decisión en el sentido de financiarse a muy largo plazo parece ya estar tomada, seguramente para liberar de vencimientos de capital a la próxima década.

 

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El mercado y la nueva conducción económica, del optimismo a las dudas

El mercado accionario argentino tuvo durante el año 2015 un comportamiento notable, que lo colocó entre los más rentables del mundo.  Mirando al Merval de punta a punta, subió en el 2015 un 34%. Si bien al analizar este rendimiento en dólares, el incremento cae a un 20,4% anual, dicha evolución sigue siendo un comportamiento muy destacado, sobre todo cuando se compara con un mercado accionario norteamericano totalmente plano en su rendimiento anual.

Este excelente comportamiento, pudo darse pese a que, como  encontraron Fama y Schwert hace cuatro décadas, la alta inflación es muy negativa para los retornos accionarios. ¿A qué se debió entonces este comportamiento sobresaliente del mercado? En un país con una alta inflación, y escaso crecimiento económico, además de precios de los commodities estancados o en baja en ese año, el rendimiento del mercado accionario en 2015 se explica casi exclusivamente por las importantes expectativas despertadas alrededor del cambio de gobierno, con la sociedad argentina esperando modificaciones fundamentales en la conducción económica.

Al comparar la marcha del mercado argentino con otros mercados del mundo, es necesario considerar la evolución del Merval medido en dólares. Un análisis más detallado nos dice que entre enero de 2015 y el 20 de noviembre, cuando Mauricio Macri estaba a punto de ser electo presidente, el índice del mercado accionario ganó un 34,7% en dólares mientras que el SP500 sólo había avanzado un 1,5% en dicho período. Este extraordinario rendimiento, como decíamos, sólo puede explicarse por las expectativas muy favorables que había generado el cambio de gobierno.

Sin embargo, observamos que este mismo índice Merval no solamente no ha seguido mejorando, sino que  por el contrario se ve una caída en su cotización. Entre el 20 de noviembre y  el último cierre, el Merval ha caído un 10% en dólares. Es verdad que estos últimos meses han sido difíciles para los mercados bursátiles alrededor del mundo, y que incluso el SP500 ha registrado caídas. Si bien esto es cierto, también lo es que la caída del SP500 ha sido bastante más moderada que la del Merval,  un 4% frente al 10% de caída del índice argentino. El romance que vivieron los inversores con el cambio de gobierno, que se expresó con mucha fuerza hasta la elección y asunción de este, parece haber entrado en una etapa de dudas, en la cual ya no se manifiestan los retornos extraordinarios que vivíamos en el 2015.

Dos factores pesan en este enfriamiento: las perspectivas de crecimiento económico para el 2016 parecen muy limitadas o directamente negativas  y por otro lado, el gobierno no ha presentado aún un plan de reducción importante de la inflación. El  enorme  déficit fiscal con el que entregó el país el anterior gobierno no ha sido aún objeto de una reducción seria, y de acuerdo a las estimaciones privadas seguirá en un orden cercano a los siete puntos del producto.  Por otra parte tampoco se han elaborado anclas ni techos de expectativas inflacionarias, o bien en los casos en que se lo hizo, como en ciertas declaraciones sobre techos en las paritarias, esto no se ha llevado adelante de modo consistente por parte de las distintas áreas del gobierno. De modo que toda la carga de la lucha antiinflacionaria queda actualmente en manos de políticas monetarias restrictivas, con el consiguiente efecto de altas tasas de interés reales.  Las altas tasas que pagan actualmente las Lebac, muy interesantes para el inversor, suponen un piso alto para los rendimientos requeridos del equity.

La conducción económica espera que el inminente acuerdo con los holdouts tenga el impacto necesario para iniciar un ciclo virtuoso de inversiones y crecimiento económico.  Por cierto,  este acuerdo va a facilitar el acceso a los mercados internacionales de deuda, pero para que la economía  retome su senda de crecimiento y las acciones se vuelvan a apreciar como lo hicieron hasta noviembre del 2015, es necesario que la lucha antiinflacionaria no se limite exclusivamente a la política monetaria, que se encuentren urgentemente mecanismos de coordinación para reducir las expectativas inflacionarias y  que se formule e implemente  un plan consistente de reducción del enorme déficit fiscal que se obtuvo en el 2015.

De no hacerlo así en los próximos meses,  el país corre el riesgo de perder una oportunidad inmejorable para que la economía retome una senda de crecimiento con solvencia fiscal.